Nyu Trading Strategies

Los costos ocultos de la negociación El costo de negociar claramente impone un arrastre en el rendimiento de los gestores de cartera. Al debatir el alcance de estos costos, necesitamos obtener una medida de cuáles son los costos, cómo varían según las estrategias de inversión y cómo los inversionistas pueden minimizar estos costos. En el capítulo anterior, Robert Arnott analizó algunas de las dificultades asociadas con la medición de los costos de transacción, y señaló el debate entre aquellos que piensan que los costos de transacción son demasiado altos, teniendo una visión amplia de lo que comprende estos costos y quienes sostienen que Es insignificante desde la perspectiva de todo el mercado. En este capítulo, tomaremos una vía intermedia, donde examinaremos los ingredientes que entran en los costos de negociación y examinaremos el tipo de estrategias en las que es probable que los costos de negociación sean altos y aquellos en los que generalmente serán bajos. El rozamiento del coste de la transacción Mientras debatemos lo que constituye los costos de negociación y cómo medirlos, existe una manera bastante sencilla en la que podemos estimar, como mínimo, cuánto los costos de negociación afectan los retornos del gerente promedio de la cartera. Los administradores activos de dinero negocian porque creen que hay ganancias en el comercio, y el retorno a cualquier gestor de dinero activo tiene tres ingredientes: Retorno sobre el gestor de dinero activo Retorno de retorno esperado Volver de la negociación activa - La rentabilidad media esperada debe ser igual al rendimiento del índice de mercado. Por lo tanto, restar el rendimiento promedio de los gestores de dinero activo de la rentabilidad del índice debe darnos una medida de la recompensa a la gestión del dinero activo: Retorno promedio de los gestores de dinero activo - Hemos observado que el promedio de dinero activo gestor ha tenido un rendimiento inferior al índice en la última década en alrededor de 1. Si tenemos en cuenta que el comercio activo no añade ningún exceso de rendimiento, en promedio, los costos de negociación, como mínimo, debe ser 1 de la cartera sobre una base anual. Si consideramos que la negociación activa agrega a los rendimientos, los costos de negociación serán mayores a 1 de la cartera sobre una base anual. También hay ejemplos bastante específicos de carteras reales que se han construido para replicar carteras hipotéticas, donde la magnitud de los costos de operación se ilustran claramente. Considérese, por ejemplo, la diferencia en los retornos entre 1979 y 1991 entre el fondo que Value Line ha corrido y la cartera de papel que Value Line ha utilizado para calcular los retornos que tendría su stock picks. Gráfico 12.1: Carteras de valores y de papel de Value Line La cartera de papel tuvo un rendimiento anual de 26,2, mientras que el Value Line tuvo un rendimiento de 16,1. Si bien parte de la diferencia puede atribuirse a Value Line esperando hasta que sus suscriptores tuvieran la oportunidad de operar, una parte significativa de la diferencia puede explicarse por los costos de negociación. Mirando la evidencia, hay un par de conclusiones que extraeríamos. La primera es que los gerentes de dinero ya sea en estimación de los costos de negociación, sobre la estimación de los beneficios del comercio activo o ambos. La segunda es que los costos de negociación son un ingrediente crítico para cualquier estrategia de inversión, y puede hacer la diferencia entre una cartera exitosa y una fracasada. Los componentes de los costos de negociación Hay algunos inversores que, sin duda, operan bajo la idea errónea de que el único costo de negociación es la comisión de corretaje que pagan cuando compran o venden activos. Si bien este podría ser el único costo que pagan explícitamente, hay otros costos que incurren en el curso de la negociación que generalmente enano el costo de comisión. Al negociar cualquier activo, son tres otros ingredientes que entran en los costos de negociación. El primero es el diferencial entre el precio al que se puede comprar un activo (el precio de venta del distribuidor) y el precio al que se puede vender el mismo activo en el mismo punto en el tiempo (el precio de oferta del distribuidor). El segundo es el impacto en los precios que un inversor puede crear al cotizar en un activo, elevando el precio al comprar el activo y empujarlo hacia abajo mientras vende. El tercer costo, que fue propuesto por primera vez por Jack Treynor en su artículo sobre los costos de transacción, es el costo de oportunidad asociado con la espera para el comercio. Si bien ser un comerciante paciente puede reducir los dos primeros componentes del costo de negociación, la espera puede costar beneficios tanto en las operaciones que se hacen y en términos de operaciones que habría sido rentable si se hizo de manera instantánea, pero que se convirtió en no rentables como resultado de la espera. Es la suma de estos costos, junto con los costos de comisión, lo que compone el costo de negociación en una estrategia de inversión. Hay una diferencia entre lo que un comprador pagará y el vendedor recibirá, en el mismo punto en el tiempo para el mismo activo, en casi todos los mercados de activos negociados. La diferencia bid-ask se refiere a esta diferencia. En la sección que sigue, examinaremos por qué esta diferencia existe, cuán grande es como un costo, los determinantes de su magnitud y sus efectos sobre los rendimientos en diferentes estrategias de inversión. ¿Por qué hay un spread bid-ask? En la mayoría de los mercados, hay un distribuidor o creador de mercado que establece el spread bid-ask y hay tres tipos de costos a los que se enfrenta el distribuidor que el spread está diseñado para cubrir. El primero es el costo de riesgo de mantener el inventario el segundo es el costo de procesamiento de pedidos y el costo final es el costo de negociar con los inversionistas más informados. El spread tiene que ser lo suficientemente grande para cubrir estos costos y producir un beneficio razonable para el creador de mercado en su inversión en la profesión. 1. El fundamento del inventario Amihud y Mendelson presentan un modelo sencillo de un creador de mercado que tiene que cotizar precios de oferta y preguntar precios, en los que está obligado a ejecutar órdenes de compra y venta de inversionistas. Estos inversores, por sí mismos, podrían estar negociando debido a la información que han recibido (comerciantes informados), para la liquidez (comerciantes de liquidez o basados ​​en su creencia de que un activo está bajo o sobrevalorado (valor de los comerciantes). Un precio de la oferta dará lugar a una acumulación del inventario al fabricante del mercado, mientras que fijar demasiado bajo de un precio de la pregunta dará lugar a un aumento en la posición corta del fabricante del mercado.16 Amihud y Mendelson sostienen que los fabricantes del mercado funcionan con restricciones del inventario, Son externamente impuestas (por los intercambios o agencias reguladoras) y algunas de ellas están internamente impuestas (por razones financieras y de riesgo).Como la posición del inventario del market maker146s se desvía de su posición óptima, los precios serán diferentes de los precios preferidos Si el inventario es demasiado alto, los precios serán inferiores a los precios preferidos si el inventario es demasiado bajo, los precios serán más altos que los precios preferidos 2. El argumento de costo de procesamiento Dado que los creadores de mercado incurren en un costo de procesamiento con el papeleo y Los honorarios asociados a las órdenes, el diferencial bid-ask tiene que cubrir, como mínimo, estos costos. Si bien es probable que estos costos sean muy pequeños para las grandes órdenes de acciones negociadas en las bolsas, éstas se hacen más grandes para pequeñas órdenes de acciones, que podrían negociarse sólo a través de un mercado de concesiones. Además, dado que una gran proporción de este costo se fija, estos costos como porcentaje del precio generalmente serán más altos para las poblaciones de bajo precio que para las de alto precio. 3. El problema de selección adversa El problema de selección adversa surge de los diferentes motivos que tienen los inversores para negociar en un activo: liquidez, información y opiniones sobre la valoración. Puesto que los inversionistas no anuncian sus razones para negociar en el momento del comercio, el fabricante del mercado corre siempre el riesgo de negociar contra inversionistas más informados. Dado que los beneficios esperados de tales operaciones son negativos, el creador de mercado tiene que cobrar un spread promedio que sea lo suficientemente grande para compensar dichas pérdidas. Esta teoría sugeriría que los spreads aumentarán con la proporción de comerciantes informados en un mercado de activos, la información diferencial que poseen, en promedio, estos operadores y la incertidumbre sobre la información futura sobre el activo. La magnitud del diferencial entre oferta y demanda La Bolsa de Valores de Nueva York informó que el promedio de ofertas y ofertas en todas las acciones de NYSE en 1996 fue de 0,23, lo que parece trivial, especialmente si se tiene en cuenta que el precio promedio de una acción NYSE está entre 40 Y 50. Este promedio, sin embargo, oscurece las grandes diferencias en el costo como porcentaje del precio entre las acciones, basado en la capitalización, el nivel de precios de las acciones y el volumen de operaciones. Un estudio de Thomas Loeb en 1983, por ejemplo, reportó el spread como un porcentaje del precio de las acciones de las empresas en función de su capitalización de marcadores para pedidos pequeños. Estos resultados se resumen en la Tabla 12.1. Tabla 12.1: Demanda de oferta en función de la capitalización bursátil Tenga en cuenta que el spread es tan alto como 6.55 del precio, para las acciones de pequeña capitalización, a 0.52 del precio para las grandes empresas de capitalización. Otro estudio de Huang y Stoll encontró que las acciones en el top 20 en términos de volumen de operaciones tenían un spread promedio de sólo 0,62 mientras que las acciones en el fondo 20 tenían un spread de 2,06. También hay grandes diferencias en los diferenciales bid-ask a través de diferentes bolsas en los Estados Unidos. Viendo sólo las acciones de NASDAQ, Kothare y Laux encontró que el promedio era casi 6 del precio en 1992, y mucho más alto para las acciones de precios bajos en el intercambio. Parte de la diferencia puede atribuirse al hecho de que las acciones de NASDAQ son generalmente mucho más pequeñas y más arriesgadas que las acciones cotizadas en el NYSE o AMEX. Si bien estos estudios analizaron las acciones negociadas en Estados Unidos, también existen márgenes de oferta y demanda en otros mercados. Si bien no existe un estudio exhaustivo exhaustivo de todos estos diferenciales, las siguientes conclusiones parecen justificadas: Los márgenes de los títulos públicos estadounidenses son mucho más bajos que los diferenciales de las acciones negociadas en Estados Unidos. Por ejemplo, el spread bid-ask típico en una cuenta del Tesoro es menos de 0.1 del precio. Los diferenciales de los bonos corporativos tienden a ser mayores que los diferenciales de los bonos del Estado, ya que los bonos corporativos más seguros y de mayor liquidez tienen menores spreads que los bonos corporativos menos riesgosos y menos líquidos. En general, los diferenciales de los mercados de renta variable de los Estados Unidos son mucho más altos que los diferenciales de los mercados estadounidenses, lo que refleja la menor liquidez en esos mercados y la menor capitalización bursátil de las empresas negociadas. Mientras que los diferenciales en los mercados de materias primas negociados son similares a los de los mercados de activos financieros, los diferenciales en otros mercados de activos reales (bienes raíces, art.) Tienden a ser mucho mayores. Los Determinantes de la Propagación de la Oferta-Pregunta Una serie de estudios han examinado las variables que determinan (o, por lo menos, se correlacionan con) la propagación bid-ask. Estudios de Tinic y West (1972), Stoll (1978) y Jegadeesh y Subrahmanyam (1993) encuentran que los diferenciales como porcentaje del precio se correlacionan negativamente con el nivel de precios, el volumen y el número de creadores de mercado y positivamente con la volatilidad. Cada uno de estos hallazgos es consistente con la teoría sobre el spread bid-ask. La correlación negativa con el nivel de precios puede explicarse por el mayor costo de procesamiento como un porcentaje del precio. El mayor volumen reduce la necesidad de que los creadores de mercado mantengan el inventario y también les permite entregar su inventario rápidamente, lo que resulta en menores costos de inventario. La mayor volatilidad conduce a mayores spreads de oferta y demanda, en parte debido a que el problema de selección adversa es mayor para las acciones más volátiles, generalmente habrá comerciantes más informados, un mayor diferencial de información y mayor incertidumbre sobre la información futura sobre estas acciones. Cabe señalar también que variables como el nivel de precios, la volatilidad y el volumen de negociación no sólo están correlacionadas entre sí, sino que también están correlacionadas con otras variables como el tamaño de la empresa. El estudio citado en la sección anterior, por Kothare y Laux, que analizó los diferenciales promedio en el NASDAQ también examinó las diferencias en los diferenciales bid-ask entre las acciones en el NASDAQ. Además de anotar correlaciones similares entre los diferenciales bid-ask, nivel de precios y volumen de negociación, descubrieron una nueva variable interesante. Encontraron que las existencias donde la actividad institucional aumentó significativamente tuvieron el mayor incremento en los diferenciales de oferta y demanda. Si bien parte de esto puede atribuirse al aumento concurrente de la volatilidad de estas acciones, también podría reflejar la percepción por parte de los creadores de mercado de que los inversores institucionales tienden a ser informados inversionistas con más o mejor información. Papel en las estrategias de inversión En cuanto a la evidencia, está claro que los diferenciales bid-ask afectarán los rendimientos de las estrategias de inversión, pero que el efecto variará dependiendo de la estrategia. Mientras que una estrategia de compra bajo valor de las empresas SampP 500 y la celebración a largo plazo no debe verse afectada mucho por el diferencial bid-ask, una estrategia de compra de pequeñas acciones de venta libre o acciones de mercados emergentes de información y comercio Con frecuencia, podría perder una porción sustancial de su atractivo, cuando los diferenciales bid-ask se tienen en cuenta en los rendimientos. Para mostrar el efecto del diferencial bid-ask sobre los retornos, considere la estrategia de comprar quotlosers. DeBondt y Thaler (1985) presentan evidencia de que una estrategia de compra de las acciones que tienen los rendimientos más negativos sobre el año anterior y manteniéndose durante un período de cinco años gana rentabilidades excesivas significativas. Un estudio de seguimiento, sin embargo, observó que muchos de estos quotlosers eran acciones de bajo precio y que poner en una restricción de que los precios fueran mayores de 10 en esta estrategia resultó en una caída significativa en los excesos. Dado que los diferenciales bid-ask tienden a ser más grandes para las acciones de bajo precio, es una pregunta abierta si una estrategia de inversión de comprar perdedores dará rendimientos excesivos en la práctica. De hecho, deberían existir preocupaciones similares sobre cualquier estrategia que recomiende invertir en acciones de bajo precio, inactivas y de pequeña capitalización, o en clases de activos con alta volatilidad y baja liquidez. El impacto de los precios La mayoría de los inversores asumen que los costos de negociación se hacen más pequeños a medida que las carteras se hacen más grandes. Si bien esto es cierto para las comisiones de corretaje, no siempre es el caso de los otros componentes de los costos de negociación. Hay un componente donde los inversionistas más grandes llevan un coste más substancial que hacen los inversionistas más pequeños y ése está en el impacto que el comercio tiene en precios. Si la idea básica detrás de la inversión exitosa es comprar bajo y vender alto, empujando el precio hacia arriba mientras compra y luego hacia abajo a medida que vende reduce los beneficios de invertir. ¿Por qué hay un impacto en los precios? Hay dos razones para el impacto de los precios, cuando los inversores comercian. La primera es que los mercados no son completamente líquidos. Un gran comercio puede crear un desequilibrio entre las órdenes de compra y venta, y la única manera de resolver este desequilibrio es con un cambio de precio. Este cambio de precio, que surge de la falta de liquidez, será generalmente temporal y se invertirá a medida que la liquidez vuelva al mercado. La segunda razón para el impacto del precio es informativa. Un gran comercio atrae la atención de otros inversores en ese mercado de activos, porque si puede ser motivado por la nueva información que el comerciante posee. A pesar de las afirmaciones en sentido contrario, los inversionistas suelen asumir, con razón, que un inversionista que compra un bloque grande está comprando antes de las buenas noticias y que un inversionista que vende un bloque grande ha entrado en posesión de algunas noticias negativas sobre la compañía. Este efecto del precio no será generalmente temporal, especialmente cuando miramos un número grande de las poblaciones donde tales operaciones grandes se hacen. Si bien es probable que los inversionistas estén equivocados en una proporción justa del tiempo en el valor informativo de los grandes negocios en bloque, hay razones para creer que tendrán razón casi tan a menudo. ¿Qué tan grande es el impacto de los precios Hay pruebas contradictorias sobre cuánto de un impacto tienen las grandes operaciones en los precios de las acciones. Por un lado, los estudios de transacciones en bloque en el piso de intercambio parecen sugerir que los mercados son líquidos y que el impacto del precio es pequeño y se invierte rápidamente. Estos estudios, sin embargo, han mirado generalmente las existencias pesadamente negociadas en la bolsa de acción de Nueva York. Por otra parte, hay otros que sostienen que es probable que el impacto en los precios sea grande, especialmente para las poblaciones más pequeñas y menos líquidas. Los estudios de la reacción de los precios a las grandes operaciones en bloque en el piso del intercambio concluyen que los precios se ajustan en pocos minutos a tales operaciones. Dann, Mayers y Rabb examinaron la velocidad de la reacción del precio mirando las ganancias que un inversionista podría hacer comprando la acción derecha alrededor del bloque comercial y vendiendo más adelante. Ellos estimaron los retornos en función de cuántos minutos la adquisición tuvo lugar después del comercio en bloque, y encontraron que sólo las operaciones realizadas dentro de un par de minutos del comercio en bloque tenían la oportunidad de hacer retornos excedentes. (Vea la Figura 12.2) En otras palabras, los precios ajustados a los efectos de liquidez del comercio en bloque dentro de los cinco minutos del bloque. Si bien esto puede ser subestimado debido al hecho de que se trataba de operaciones en bloque sobre grandes acciones en la NYSE, sigue siendo una evidencia bastante fuerte de la capacidad de los mercados para ajustarse rápidamente a los desequilibrios entre demanda y oferta. Estos estudios y otros similares sufren un sesgo de muestreo: tienden a considerar las grandes transacciones de bloques en existencias de líquidos en el piso de intercambio 151 también sufren de otro sesgo de selección, en la medida en que sólo miran las ejecuciones reales. El costo real del impacto en el mercado surge de las operaciones que se habrían realizado en ausencia de un impacto en el mercado, pero no por la percepción de que sería grande. En uno de los pocos estudios sobre la magnitud de este costo, Thomas Loeb recopiló los precios de oferta y demanda de especialistas y creadores de mercado, en un momento dado, para una variedad de tamaños de bloques. Por lo tanto, las diferencias en los diferenciales a medida que aumenta el tamaño del bloque pueden verse como un impacto esperado en los precios de estas operaciones. Cuadro 12.3: Costos de transacciones de ida y vuelta en función de la capitalización de mercado y el tamaño de los bloques Los sectores se refieren a la capitalización de mercado y muestran la relación negativa entre el tamaño y el impacto de los precios. Tenga en cuenta, sin embargo, el efecto de aumentar el tamaño de los bloques en el impacto esperado de los precios, dentro de cada sector los oficios más grandes provocan un impacto mucho mayor en los precios que las operaciones más pequeñas. Las conclusiones de Loeb fueron cuestionadas por Leinweber, que analizó 13.651 transacciones de capital, totalizando alrededor de 2.000 millones, por un gran plan de pensiones corporativo en 1991. En contraste con la relación positiva entre tamaño de bloque y los costos de negociación presentados en el estudio Loeb, Una relación muy débil entre el tamaño del comercio y el costo comercial. La Figura 12.3 presenta sus hallazgos sobre el costo de comercio porcentual y el tamaño del comercio como un porcentaje del volumen comercial promedio de tres días: Figura 12.3: Porcentaje de Costos Comerciales y Tamaño de Comercio Obsérvese la protuberancia alrededor de las operaciones más pequeñas que parecen tener tanto El costo más bajo y el más alto costo de los oficios. Figura 12.4: Pérdida neta de operaciones por el tamaño de la orden En realidad, mientras que las operaciones más pequeñas (25.000 acciones), en promedio, tenían pérdidas comerciales más bajas que las operaciones más grandes, representaron acumulativamente casi 30 Del total de los costes de negociación del fondo. Por lo tanto, puede ser tan importante preocuparse por los costos de transacción en las pequeñas empresas como en las grandes operaciones, especialmente teniendo en cuenta el gran número de pequeñas operaciones realizadas por muchos gerentes de cartera e inversionistas. Determinantes del Impacto del Precio Mirando la evidencia, las variables que determinan el impacto de los precios de las transacciones parecen ser las mismas variables que impulsan el diferencial bid-ask. Eso no debe ser sorprendente. El impacto de los precios y el diferencial bid-ask son ambos una función de la liquidez del mercado. Es probable que los costos de inventario y los problemas de selección adversa sean mayores para las acciones en las que los pequeños oficios pueden mover el mercado significativamente. En muchos mercados de activos reales, la diferencia entre el precio al que se puede comprar el activo y el precio al que se puede vender, en el mismo momento, es un reflejo tanto del diferencial bid-ask como del impacto previsto del precio de El comercio en el activo. No es sorprendente que esta diferencia puede ser muy grande en los mercados donde el comercio es poco frecuente en el mercado de objetos de colección, este costo puede ascender a más de 20 del valor del activo. Papel en la estrategia de inversión El hecho de que los activos que tienen altos diferenciales de oferta y demanda también tienden a ser activos donde el comercio puede tener un impacto significativo en los precios hace que sea aún más crítico examinar estrategias de inversión que se centran de manera desproporcionada en estos activos con escepticismo. Con el impacto de los precios, el efecto del tamaño de la cartera se vuelve mucho más crítico, ya que las grandes carteras generan grandes bloques comerciales, que a su vez tienen el mayor impacto en los precios. Por lo tanto, una estrategia de invertir en acciones de bajo precio que no son seguidas por los analistas puede generar rendimientos excesivos, incluso después de considerar el diferencial de oferta y demanda, para una cartera de 25 millones, pero dejará de ser rentable si esa misma cartera llega a 500 millones . El costo de oportunidad de esperar El componente final de los costos de negociación es el costo de oportunidad de esperar. Un inversionista podría reducir el spread de oferta y demanda y los costos de impacto de precio de la negociación por el comercio con paciencia. Si, de hecho, no había ningún costo para esperar, incluso un gran inversor podría dividir las operaciones en pequeños lotes y comprar o vender grandes cantidades sin afectar el precio o el spread de forma significativa. Hay, sin embargo, un costo para esperar. En particular, el precio de un activo que un inversor quiere comprar porque cree que está infravalorado puede aumentar mientras el inversor espera para operar, y esto, a su vez, puede llevar a una de dos consecuencias. Una es que el inversionista finalmente compra, pero a un precio mucho más alto, reduciendo los beneficios esperados de la inversión. La otra es que el precio sube tanto que el activo ya no está bajo valor y el inversor no negocia en absoluto. Un cálculo similar se aplica cuando un inversor quiere vender un activo que él o ella piensa está sobrevalorado. El costo de la espera dependerá en gran parte de la probabilidad de que el inversionista asigne que el precio subirá (descenderá) mientras él o ella espera para comprar (vender). Podríamos argumentar que esta probabilidad será una función de por qué el inversor piensa que el activo está bajo o sobrevalorado. La información privada tiende a tener una vida útil corta en los mercados financieros, y los riesgos de sentarse en la información privada son mucho mayores que los de la información privada. Los riesgos de esperar cuando la valoración se basa en la información pública. Por lo tanto, el costo de la espera es mucho mayor cuando la estrategia es comprar en los rumores (o información) de una posible toma de posesión de lo que sería en una estrategia de compra de acciones de bajo ratio PE. Qué tan activo es el mercado de la información Basándose en el primer punto, los riesgos de esperar, cuando se tiene información valiosa, son mucho mayores en los mercados donde hay otros inversores que buscan activamente la misma información. Una vez más, en términos prácticos, los costos de espera podrían ser mayores cuando hay docenas de analistas siguiendo el stock objetivo que cuando hay pocos otros inversores que presten atención a la acción. ¿Cuánto plazo o corto plazo es la estrategia Aunque esta generalización no siempre es así, las estrategias a corto plazo tienen muchas probabilidades de verse afectadas por el costo de esperar que las estrategias a largo plazo. Parte de esto puede atribuirse al hecho de que las estrategias a corto plazo tienen más probabilidades de estar motivadas por la información privada, mientras que las estrategias a largo plazo tienen más probabilidades de estar motivadas por las opiniones sobre el valor. En una estrategia contraria, donde los inversionistas están invirtiendo contra la corriente predominante (comprando cuando otros están vendiendo o vendiendo cuando otros están comprando), el costo de esperar es probablemente más pequeño precisamente debido a este comportamiento . En contraste, el costo de esperar en una estrategia quotmomentumquot es probable que sea mayor, ya que el inversor está comprando cuando otros inversores están comprando y vendiendo cuando otros están vendiendo. En resumen, es probable que el costo de la espera sea mayor para las estrategias de inversión a corto plazo, basadas en información privada o impulso, en mercados con recopilación de información activa. Será menos un problema para las estrategias de inversión a largo plazo basadas en la información pública y para las estrategias contrarian. La Gestión de los Costos de Negociación La discusión precedente deja claro no sólo cuán grande es el problema de costos cuantitativos para los gerentes de dinero activo, sino también lo difícil que es desarrollar una estrategia para minimizar el costo colectivo. Las medidas adoptadas para reducir un tipo de costo de negociación (por ejemplo, la comisión de corretaje o el margen de oferta / demanda) pueden aumentar otro (por ejemplo, el impacto sobre los precios. Tales como la ruptura de las operaciones y el uso de rutas alternativas de comercio) puede aumentar el costo de oportunidad de la espera. En esta sección, vamos a examinar las formas en que los costos de negociación pueden ser gestionados dentro de la construcción más amplia de maximizar los rendimientos de la cartera, : Desarrollar una filosofía de inversión coherente y una estrategia de inversión consistente El primer paso en la gestión de los costos de negociación es el desarrollo y la estancia con una filosofía de inversión coherente y la estrategia. Los gestores de cartera que se enorgullecen de cambio de estilo y pasar de una filosofía de inversión a otro son los Que soportan la mayor carga en términos de costos de transacción, en parte porque el cambio de estilo aumenta la facturación y en parte porque es difícil desarrollar una estrategia comercial sin una estrategia de inversión consistente. Paso 2: Estimar el costo de la espera dada la estrategia de inversión El segundo paso en el proceso es determinar el costo de esperar la estrategia de inversión que se está siguiendo. Como se señaló en la sección anterior, es probable que el costo de la espera sea pequeño para las estrategias contraria a largo plazo y mayor para las estrategias a corto plazo basadas en la información y el impulso. Si el costo de la espera es muy alto, entonces el objetivo debe ser minimizar este costo, que básicamente se traduce en el comercio tan rápido como se puede, incluso si los otros costos de comercio aumentan como consecuencia. Paso 3: Examine las alternativas disponibles para minimizar los costos de transacción, dado el costo de esperar Una vez que se ha identificado el costo de la espera, el inversionista puede considerar el tercer paso que es minimizar el efecto del spread bid-ask y el impacto del precio Sobre los rendimientos de la cartera. Si bien hemos hablado sobre el comercio principalmente en términos de negociación en el piso del intercambio, hay una serie de opciones que un inversor puede utilizar para reducir los costos de negociación. Rose y Cushing hacen algunas de las siguientes sugerencias para reducir los costos de operación en una cartera: Aproveche las alternativas a la negociación en el piso del intercambio. Entre estas alternativas se encuentran el mercado de bloques en la parte de arriba (donde los grandes compradores y vendedores comercian entre sí), el mercado de distribuidores (donde las operaciones se realizan con un distribuidor) y las redes de cruce, donde las operaciones se ejecutan a través de una red. El trade off es directo - los enfoques que producen la mayor liquidez (el piso de intercambio y el mercado de distribuidores) son también los que tienen los mayores costos de operación. Carteras comerciales en lugar de acciones individuales, cuando hay que colocar múltiples pedidos. Las operaciones de cartera generalmente resultan en menores costos de negociación y permiten una mejor gestión de riesgos y capacidades de cobertura. Utilice la tecnología para reducir el papeleo asociado con el comercio y para realizar un seguimiento de las operaciones que ya se han hecho. Al permitir a los comerciantes tener información sobre si sus operaciones han sido ejecutadas, y en las operaciones que ya se han hecho, la tecnología puede ayudar a controlar los costos. Esté preparado antes de negociar sobre formas de controlar la liquidez y las divisiones entre el comercio manual y electrónico. Este análisis previo al comercio permitirá a los comerciantes identificar la manera menos costosa y más eficiente de hacer un comercio. Una vez concluido el comercio, se realiza un análisis post-comercial, en el que se proporcionan los detalles del comercio, además de un análisis de impacto en el mercado, que incluye, entre otros datos, los puntos de referencia que pueden utilizarse para estimar el impacto del precio, A mediados de la oferta antes de la negociación y el día anterior146s cerrar. Estos análisis posteriores al comercio pueden agregarse a través de tipos de operaciones. Valores y mercados para dar a los gerentes de cartera una medida de donde sus costos son mayores y cómo controlarlos. Paso 4: Manténgase dentro de un tamaño de cartera que sea consistente con la filosofía de inversión y la estrategia comercial que se ha elegido Si bien es tentador para la mayoría de los gestores de cartera ver el crecimiento de la cartera como fruto del éxito pasado, existe el peligro de permitir carteras Para llegar a ser demasiado grande. Qué tan grande es demasiado grande Depende tanto de la estrategia de cartera que se ha elegido, como de los costos de operación asociados con esa estrategia. Si bien un inversor de valor a largo plazo que enfoca acciones bien conocidas de gran capitalización podría permitir que su cartera aumente a casi cualquier tamaño, un inversionista en acciones de pequeño capital o de alto crecimiento o acciones de mercados emergentes puede no tener El mismo lujo, debido a los costos comerciales que hemos enumerado en las secciones anteriores. Paso 5: Considere si su estrategia de inversión está produciendo rendimientos que exceden los costos La prueba definitiva de una estrategia de inversión radica en si gana rentabilidad excesiva después de los costos de transacción. Una vez que un inversor ha pasado por los cuatro primeros pasos, el momento de la verdad siempre llega cuando se evalúa el rendimiento de la cartera. Si una estrategia ofrece consistentemente retornos inferiores a los costos asociados con la implementación de la estrategia, el inversor tiene una de dos opciones: puede pasar a un enfoque de inversión pasiva (como un fondo de índice) oa una estrategia de inversión activa diferente , Con mayores rendimientos esperados o menores costos de operación o ambos. En conclusión, los costos de negociación son una parte integral de cualquier cartera de inversiones y pueden hacer la diferencia entre una cartera que supera al mercado y otra que no. La evidencia general sugiere que los costos de negociación imponen una carga significativa en los retornos de la cartera, y pueden explicar por qué los gerentes de dinero activo realizan el mercado. The reason trading costs are large is that they include not just brokerage costs, but also the costs associated with the bid-ask spread, the price impact created by trading and the cost of waiting. The reason they are difficult to control is that actions taken to reduce one component of the trading cost tend to increase the other components. Trading costs do not impose a uniform burden on all investment strategies. They punish short term, information-based strategies far more than they do long term value-based strategies they affect strategies that focus on small, less-liquid assets far more than they do strategies that are built around liquid assets. No matter what the strategy, though, it is the portfolio manager146s job to manage trading costs, given the constraints of the strategy, and earn an excess return that covers these costs. Bernard S. Donefer Department of Information, Operations Management Sciences Henry Kaufman Management Center 44 West 4th Street, Suite 8-171 New York, New York 10012-1126 (212) 998-0831 bdoneferstern. nyu. edu Biographical Information Bernard Donefers lengthy career in the financial services industry included work with banks, securities firms and exchanges in the US, Europe and Asia, where he held senior management positions including the presidency of two international financial software firms. He is Adjunct Associate Professor at the NYU Stern Graduate Business School. At Stern since 2005, Prof. Donefer teaches Financial Information Systems and Risk Management Systems in the MBA program. He is also Distinguished Lecturer and Interim Director of the Wasserman Trading Floor, Subotnick Financial Services Center at the Zicklin Business School at Baruch College, City University of New York. He holds an MBA in Finance from Stern. Previously, SVP and head of Capital Markets Systems at Fidelity Investments in Boston, he implemented one of the industrys first paperless equity trading environments. He was also responsible for their algorithmic trading, fixed-income, foreign exchange, market making and mid-office systems, client and marketplace connectivity and their proprietary real time VaR based credit and market risk management system. Prior positions included EVP/CIO of Dai Ichi Kangyo Bank (now Mizuho) where he was responsible for their operational recovery after the 1993 World Trade Center bombing and presidencies of both Bankers Trust Financial Services Information Systems and CAP Information Systems, international software and services businesses. Prof. Donefer is principal of Conatum Consulting LLC. teaching Risk Management for Non-Quants, Capital Markets Bootcamp and the New Equity Markets at public seminars and to corporate clients such as the SEC, FRB, DTCC, IIROC, OCC, Alliance Bernstein, Getco, ITG, the Harvard Management Co. et al. in the US, Canada and Europe. Serving as an expert witness in financial services practices, software patents and fraud cases, he testified in federal court, SEC hearings and FINRA arbitrations. He volunteered with Sponsors for Educational Opportunity (SEO) in development and training. He has acted as a volunteer advisor or board member to St. Lukes Chamber Ensemble, Bostons Artists for Humanity. Poets in the Schools, Volunteers for the Arts and the Volunteer Urban Consulting Group. A frequent industry commentator, Prof. Donefer chaired and moderated panels at fintech, algo, HFT and hedge fund conferences on the challenges, risks and opportunities of electronic trading in global markets. He has spoken at the Council on Foreign Relations in Washington DC, the NY Bar Association, SIAA/FISD, TradeTech, et al. and quoted in the national and international press. Academic Appointments Distinguished Lecturer and Interim Director, Subotnick Financial Services Center, Wasserman Trading Floor. Baruch College, Zicklin Graduate School of Business, City University of New York. Previously, Adjunct Assistant Professor, Fordham Graduate School of Business. Research Interests Risk management Financial markets microstructure. Trading systems - high frequency, algorithmic, order management and routing Published Essays Courses Taught Suggested Readings I am often asked about further readings and useful websites for my courses. Here is a personal list of suggestions: Readings and Websites . Recent Press Citations and Public Appearances New York Times, Financial Times, Wall Street Journal, MIT Technology Review, The Atlantic Magazine, BBC World Service, Australian Public Radio, Securities Industry News, Reuters, Guardian UK, Advanced Trader, Wall Street and Technology, Wall Street Letter and Nikkei Shimbun Japan, et al. 2017 Blockchain: Standards Wanted. GARP Risk Intelligence. April 8, 2017 NYSE Proposes Changes, as It Braces for More Volatility. Wall Street Journal. January 29, 2017 NYSE Outlines Priorities for Enhancing Market Structure. Dow Jones Business News. 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Risk Management for Non-Quants sm , Instructor for 2-day seminars in NYC, Chicago, Toronto, Oxford, UK, Philadelphia, Washington DC and Boston Credit Default SWAPS and AIG, invited speaker, Financial Executives International, 2010, NYC. International and Alternative Trading Opportunities, Track Chairman, TradeTech USA 2009, NYC. Using the Latest Trading Strategies and Tools in Emerging Markets to Amplify Returns on Your Desk, Moderator, TradeTech USA 2009, NYC. Portfolio Trading Neil Chriss This lecture focuses on equity portfolio trading (also known as program trading ), a business whose primary objective is to provide customers with liquidity in trading baskets of stocks. A basket of stocks refers to a group of stocks, such as a stock index (e. g. the SampP 500 is a basket of 500 large cap US equities). A basket can be bought or sold, or sold short. Customers have numerous reasons for wanting to transact in basket trades. Among them are: Money managers or pension fund managers sometimes want to gain exposure to a particular set of securities at exactly the same time. For example, a money manager may be measured by his tracking error to a benchmark. That is, the manager may be measured by the ability to exceed the return of a known index, such as the SampP 500. In order to accomplish this, the manager will construct a portfolio that he or she believes will outperform. In order to invest assets and realize the return of the portfolio it is in fact necessary to gain exposure to all securities simultaneously. Money managers are sometimes fired leaving large positions (e. g. 500m) on their books. A firm may want to transition out of this position and into a new one all at once. That is, the firm may want to exchange one 500m position for another. This is accomplished by selling all of the current position and buying into all of the new positon in a single basket trade. Such trades are known as basket trades. Basket trading is sometimes also called program trading or portfolio trading. Whatever its name, it generally refers to the service of offering large (e. g. large dollar value) trades in many stocks simultaneously. In what follows we will discuss what services a typical program trading desk offers, what the risks to the desk are and a little bit about how the trades are accomplished. This lecture is divided into several parts. The first part discusses what program trading is, and the types of trades a desk will do for a customer. The second part discusses how business is conducted and the third part discusses market volatility and market impact. Before we begin with any of that we have to introduce a few useful pieces of terminology: Benchmark: money managers often refer to a benchmark when they are speaking of a specific index (such as the SampP500 index or and MSCI index) as it relates to their investments. This usually means that the indexs (i. e. the benchmarks) return is the level to which their portfolios return is measured. Tracking: one portfolio is intended to track another if its primary aim is to at least match, but hopefully outperform the other. For example, if portfolio A tracks a benchmark then this loosely means its returns have a high covariance with the benchmark. Tracking Error: this can usually mean one of two things. It either means the difference in return between a given portfolio and a benchmark, or the standard deviation of the difference of return between the two portfolios. It is a measure of how much the tracking portfolio quotmissesquot the benchmark, either in direct return terms, or in the probabilistic sense of standard deviation. Exposure: the term exposure refers to quotexposure to riskquot by owning a security or basket of securities or an index. Exposure is not bad, for example, money managers want quotexposurequot to the market to realized returns. It can be bad, however, in the case where an exposure is unwanted, and the manager wants to trade out of it. Exposure is something that a money manager with cash will want to quotgetquot by purchasing stocks. A money manager may wish to change exposure either because his views change (e. g. quotthe market is over valued, sell stocks, buy bondsquot). A money management firm may change managers and therefore need to put on a completely new set of positions. Long-Short Basket: this is a basket of stocks in which contains both long stocks and short stocks. If a customer wishes to buy 100 of stock A and sell short 100 of stock B. Desk: trading businesses in investment banks are often referred to as quotdesksquot, as they are operated off of long rows of small, closely spaced desks. When we refer to quotthe program trading deskquot we are referring to the business of program trading. Types of Program Trades Program trades can be broken into a few different categories, according to the costs and services offered to the customer. The different types of trades are: Agency Baskets: in these trades, the program desk acts as a dealer. Agency always means the customer pays. The dealers jobs is merely to execute. The dealer is paid on a commission basis, usually on a cents per share basis. The price per share is competetive (based on a bidding process) and depends on the contents of the basket (more on this point later). The dealers incentive is to do a good job and not quotcostquot the customer too much (more on costs later) so that the customer will return for more business. In this form of trade, the customer assumes all of the risk, and the dealer takes no risk (why) Often the customer will specify a target price for the trade, that is, a guideline for the trading desk to follow in terms of how to get the trade done. Options include quotbest pricequot, quotclosing pricequot, quotvolume weighted average price (VWAP)quot and quotbest effort. quot This is always negotiated between the customer and the desk, and the particular form chosen depends on the needs and views of the customer. Agency Incentive: this form is a variation on the theme of agency. The idea is the same as agency but the commission is increased for good trading performance (more on trading performance later). Principal Trades: a principal trade, also known as a quotrisk bidquot or quotprincipal bidquot is a trade in which the dealer buys an entire portfolio from a customer at an agreed upon price. The agreed upon price is usually keyed off of the closing price of each stock in the portfolio on the day the risk bid takes place. For example, if a money manager is long a portfolio and would like to sell the entire portfolio at once at a known price, he or she can bid it to a dealer. The sale will take place at the closing price at the end of the trade day less a certain number of cents per share. In this way, the dealer will own the portfolio at a discount to the market price. In this trade, the dealer takes all of the risk and hopes to profit by being able to trade out of the securities at a price less than the price paid. In this trade, the dealer takes all of the risk and the customer pays a fixed cost. One of the dealers biggest concern is adverse selection (an important term), wherein the dealer receives stocks based on the provision of liquidity without having a view on the value of the stocks, a so-called liquidity trader. The customer, an smart money manager, may have information concerning the stock, such as that it is a quotdogquot, making the customer a so-called informed trader. As a rule, a liquidity trader trading with an informed trader must charge a premium over market prices to compensate for the informational advantage that the informed trader naturally has. One of the keys to the business is having a good sense of what the correct liquidity premium is. Basis Trades: a basis trade is designed for a customer who wishes to change his or her level of exposure to the market by buying or selling a basket that closely tracks a futures index (e. g. the SampP 500 contract or the DAX). That is, if the customer is currently not invested in stocks, but would like to invest 500m into the market immediately, then a basis trade is a possible way of achieving this. Likewise, a customer may do a basis trade if he or she is currently invested in the market and would like to reduce their level of exposure. The trade is done in conjunction with futures trades conducted by the dealer. For example, if a customer wants to buy 500m worth of stock, then ordinarily, the dealer would have to sell this stock to the customer, leaving the dealer essentially short the stock. This results in significant risk. However, if the dealer is also long futures, and if the basket tracks the stocks, then the risk is largely in the quotbasisquot between the fair price of the futures contract and the actual price of the futures contract. The trade, then, proceeds as follows. During the day of the basis trade, the dealer would purchase futures contracts in quantities designed to hedge the forthcoming short stock position. At the end of the day, the dealer would sell the basket of stocks to the customer at a price that reflects the average price of the futures. This leaves the dealer with a hedged position, short stock, long futures. EFP (Exchange for Physical): an EFP allows the holder of futures contracts to exchange the futures for stocks. Sometimes money managers receive cash from share purchases but do not immediately buy stocks. Rather, they accumulate futures and then purchases stocks at a later point. To replace the futures exposure with stock exposure, they may do the trade in one stroke through a program trading desk. The Business of the Business Program trading is a customer driven business in which sales people have relationships with pension funds and money managers. These money managers are in constant need of new market exposure or changing old market exposures. Sales people often bring business to portfolio strategies groups who help money managers devise particular portfolios for particular purposes. These strategies can only be carried out by putting on the positions suggested, and this usually involves a basket trade. At the point a basket trade is in the offing, there is a fundamental problem. The customer has a position he would like to buy or sell (or both, as in a long-short basket), but for many good reasons would not like to reveal the contents of the basket until such time as the prices have been agreed upon. This is the case for several reasons: Fear of front running: the customer may be afraid that the dealer, if he knows what is in the basket will quottrade aheadquot of the customer. For example, if the customer reveals that he is long 20m of XYZ stock and is planning to sell it, then the dealer could, in principle, short 20m of XYZ in anticipation of the market impact incurred in selling such a large block of a single stock. Privacy: some money managers are extremely secretive about their positions and do not want to reveal their positions to anyone, unless it is absolutely necessary. On the other hand, the dealer has to know as much as possible about the contents of the basket in advance of trading for several good reasons: Variation in liquidity: some stocks are extremely easy to trade, while others are very difficult to trade. That is some stocks are very liquid and can be moved in large quantity without a great deal of trouble. Other stocks, are costly to trade. Variation in volatility: some stocks are extremely volatility (e. g. internet stocks) while others are not. The obvious conclusion of these two points is that no two 100m (or 500m) portfolios are alike. Yet despite this, for a principal trade the dealer has to offer a price per share to take the basket and even for an agency baskset these are issues. As a consequence of this, most firms have resorted to the following compromise. Program trading desks are willing to forego specific knowledge in exchange for generic knowledge about the basket they are bidding on. An example of the type of information that a dealer will require is Total number of shares: Number of shares on the long side and on the short side of the basket. Number of shares in each market: The number of shares in each market, e. g. the NASDAQ, NYSE and AMEX (if the basket is a US program trade) A Liquidity Breakout: that is, a quothistogramquot of the number of shares in different quotliquidity bins. quot For example, if the basket has 100 long shares, then a liquidity breakout might read: A pricing breakout: similar to a liquidity breakout, but a breakout of the number of shares in several price/share brackets. Exercise: explain in detail why each of the above points is useful for a trader to know. What other facts about a portfolio might you want to know Principal baskets are usually usually sold to the lowest bidder, in the following sense. A customer wants to sell a principal basket and naturally wants to pay the lowest price. That is, if the customer is selling the basket, they want to sell it for as few cents below the market close as possible. If he is buying a basket he wants to pay as little a premium above the market as possible. To help esnure this, the customer usually gives the portfolio (in the sense that he gives the above information) to several program trading desks and asks for a bid. Naturally, each desk attempts to win the bid (if they want it) by bidding as low as possible. Ultimately, the desk would like to win business while still making money, so the bidding process requires the desk to deduce the cost of trading the basket. This leads us to the final section of this lecture. Portfolio Trading Strategies When a program trading desk engages in a risk bid, their profit is the price per share they bid less the cost of trading. In an agency trade, these costs are borne by the customer, but the dealers performance is measured in terms of this cost, and future business depends on good performance. There are three basic forces at work in portfolio trading: Adverse selection: this is the condition of your counterparty knowing more than you do about the stocks he is selling. Market Impact: trading stocks in size generally results in market impact. Sales of stocks push prices down, while purchases of stocks push prices up. Volatiltiy Exposure: stocks are volatile and their future prices are uncertain. Consequently, when holding a portfolio with the intent to liquidate it, the uncertainty of future movements represent risk. For example, if a program trading desk wins a long risk bid at 4 cents per share, then they have contracted to sell a certain basket of stocks to their counterparty at 4 cents per share less than the closing market price of the stocks in the basket. This has two immediate consequences: first, the desk is effectively short the securities in the basket. Why Because they are required to sell them to their counterparty. To effect this sale they must buy the stocks. Until such time as they have purchased all of the stocks in the basket, they are exposed to all future upward movements of the stocks in the basket. As a consequence of the latter two bullet points, portfolio trading is a balancing act between the cost of immediate liquidation (resulting in maximum market impact) and longer term liquidation (resulting in market exposure).